来源：财经柳叶刀
来源：数经科技 作者：范文仲
在数字金融时代，企业传统的融资模式，尤其是以发行股票公开上市为代表的股权融资，以及REITs等形式的资产证券化融资，正面临真实世界资产代币化（RWA Tokenization）这一新兴模式的有力挑战。近期，不论是在国内还是国际，RWA代币化风潮涌动，成为街头巷尾热议的话题，既带来了对金融科技创新的美好憧憬，也形成了新的风险隐患。
一、RWA代币化取代企业传统融资模式是大趋势
RWA 代币化是将真实世界资产的所有权或收益权转化为在区块链上发行的数字代币的过程。其崛起并非偶然，源于在融资效率、成本和资产可及性方面，全面超越了传统的融资方式。
首先，通过智能合约，RWA 代币化可以自动化发行、交易和清算等流程，大大缩短了融资周期。交易可以实现 24/7 全天候进行，结算几乎是即时的（T+0），极大地提高了资本的周转效率。其次，由于减少了对投资银行等传统中介机构的依赖，RWA 代币化的发行流程非常便捷，智能合约的自动化执行也减少了持续的管理和合规成本。同时，资产代币化实现了资产的所有权和收益权分割，极大地降低了投资门槛。
展开剩余93%从理论上讲，任何融资行为，都是社会经济资源跨空间和跨时间的再分配。RWA代币化的优势，印证了诺贝尔经济学奖得主罗纳德·科斯（Ronald Coase）的科斯定理（Coase Theorem）。该理论指出，当交易成本为零或足够低时，无论初始产权如何界定，市场最终都能通过谈判和交易达到资源的合理配置（帕累托最优）。传统金融市场的高昂中介费、信息搜寻成本、合同执行成本等，正是阻碍资源高效配置的“交易成本”。RWA 代币化通过金融科技的力量，打破了传统金融市场的壁垒，实现了融资过程的“去中介化”、资产的“民主化”和交易的“无摩擦化”，从而让更广泛的资产和投资者能够参与到市场中，向科斯的理想世界迈进了一大步。
虽然目前RWA 在法律法规和市场基础设施方面仍面临挑战，但其在效率和成本上的巨大优势，预示着它将在未来逐步取代 IPO 和 REITs 等传统方式，成为数字金融时代主流的融资模式。
二、RWA热潮之下埋藏着巨大的风险隐患
当前，RWA 代币化正以前所未有的热度席卷全球金融和科技界。国际上从摩根大通的Onyx 平台到贝莱德推出的 BUIDL 基金，传统金融巨头纷纷入场，Chainlink、MakerDAO 等加密平台也在积极推动各类资产，传统的房地产、债券、艺术品、碳信用甚至知识产权，都在尝试发行RWA。近期香港特区政府颁布数字资产和稳定币法规后，国内的科技企业和金融机构也跃跃欲试，不断推出RWA创新项目。在这场期望拔得头筹的竞赛中，各种场景、各类资产都期望通过RWA 实现价值重估和融资便利。
然而，在这样的热潮之下，我们必须保持清醒的头脑，对金融风险抱有深深的敬畏之心。回溯千年金融史，我们可以清晰地看到一条规律：人类的金融创新，从来没有真正消除甚至降低风险。相反，随着金融工具和体系的复杂度不断上升，风险往往被更巧妙地隐藏、转移和放大，需要建立更加完善的监管和法规体系控制其危害。
金融史上的每一次重大危机，几乎都与当时的金融创新紧密相连。从17世纪的“郁金香狂热”到20世纪末的“互联网泡沫”，再到21世纪的全球性危机，无不印证了这一点。
2008年全球金融危机是对当前 RWA 发展极具警示意义的案例。资产证券化本身是一种重要的金融创新，它将缺乏流动性的资产（如抵押贷款）打包，转化为可在市场上交易的证券（如MBS和CDO），理论上能够分散风险、增加流动性。然而，在危机前的几年里，为了追逐更高收益，华尔街打着科技进步和金融创新的名义，将大量信用质量低劣的“次级抵押贷款（Subprime Loan）”打包进证券化产品中，并通过复杂的金融工程和信用评级机构的“背书”，这些高风险资产被包装成看似安全的 AAA 级证券，但大部分投资者，甚至包括许多专业的金融机构，都无法看清底层资产的真实风险。金融体系的复杂度急剧上升，透明度相应下降。受市场热潮推动，贷款发放机构不再关心借款人的真实还款能力，因为他们知道这些贷款很快就会被打包卖给下一个环节的投资者。这种“击鼓传花”模式切断了风险承担者与风险制造者之间的联系，导致了市场道德风险和信贷标准的急剧下降，形成了一场“醺醺然、陶陶然”的金融盛宴。当房价下跌、次级贷款违约率飙升时，这些看似分散的风险通过环环相扣的金融衍生品迅速传导至整个金融体系，引发了全球性的流动性危机和信贷紧缩。笔者曾经工作过的雷曼兄弟公司轰然倒塌，百年辉煌毁于一旦，令人唏嘘。
RWA 代币化，本质上也是资产证券化在区块链时代的延续和升级。它同样承诺了更高的流动性、更低的成本和更广泛的参与度。然而，无论技术多么先进，如果用于代币化的底层资产本身质量低下，那么再精妙的代币化结构也无法创造出真正的价值，不能改变“垃圾进，垃圾出”（Garbage In, Garbage Out）的金融基本原则。区块链、智能合约、去中心化预言机等技术概念尽管新颖，一旦被用来包装和掩藏底层资产的真实风险，就会成为新一代的“金融炼金术”。如果监管体系不能及时跟上，为创新划定明确的边界和底线，就可能为下一次危机的爆发埋下伏笔。
三、资产证券化融资的前提是具有持续、可预测的现金流
在RWA 代币化的浪潮中，各种技术概念令人目不暇接：资产上链、智能合约自动执行、去中心化身份验证、预言机提供链下数据等。这些科技创新无疑为金融市场带来了前所未有的想象空间。然而，当我们拨开这些新奇概念的迷雾，回归金融的本质时，会发现一个颠扑不破的真理：任何资产证券化融资的前提必须是能够产生持续且可预测现金流的资产。技术创新可以改变交易的形式，但无法改变价值的来源。真正持久的金融创新，不仅可以降低交易成本，也应降低信息不对称。
1970年，诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫（George Akerlof）提出了著名的“柠檬市场”（The Market for Lemons）理论。该理论指出，在一个买卖双方信息不对称的市场中（例如二手车市场），卖方（拥有更多信息）知道自己产品的真实质量，而买方（信息较少）只能通过市场的平均质量来判断。这会导致一个恶性循环：买方因为无法分辨好车（桃子）和次品车（柠檬），只愿意支付一个基于平均质量的平均价格。这个平均价格对于“桃子”的卖方来说过低，他们会选择退出市场。随着“桃子”的离去，市场上的平均质量进一步下降，买方愿意支付的价格也随之降低。最终，市场上只剩下“柠檬”，高质量的产品被劣质产品驱逐，导致市场萎缩甚至崩溃。
这个理论完美地揭示了信息不对称的危害。在金融市场中，如果投资者无法有效识别资产的真实质量，他们就会对所有产品都持怀疑态度，要求更高的风险溢价，这会伤害到优质资产的融资能力。而那些善于包装、隐藏风险的劣质资产（金融“柠檬”）反而可能大行其道。
前些年国内P2P泡沫破裂，就是金融创新降低了交易成本，但增加了金融雾霾度的生动案例。在热潮中，许多P2P平台承诺给投资者高达15%甚至更高的年化回报率，其资金的真实投向却是一个巨大的黑箱。大量资金并未流向能够产生稳定经营性现金流的优质中小企业，而是被用于高风险的投机项目、甚至是赤裸裸的“庞氏骗局”。当热潮见顶，资金流入难以为继时，整个游戏无法继续，部分创始人携款跑路，无数投资者血本无归。智能合约和区块链技术，如果被用于将现金流不稳定甚至不存在的资产进行代币化，那么它只是在用更高效的方式制造和分发“数字柠檬”，其结果也必然催生金融泡沫。
任何金融创新，无论其外衣多么华丽，都不能违背价值创造的基本规律。对于RWA代币化而言，这意味着必须将焦点从炒作新奇的技术概念，转移到严格筛选和管理那些能够产生可预测、可持续现金流的优质底层资产上。区块链技术真正的优势，在于其潜力能够极大地提升透明度，从而降低信息不对称。投资者应该通过区块链实时、穿透地查验底层资产的状况，例如一栋商业地产的租金收入记录、一笔企业贷款的还款历史等。这才是帮助投资者区分“桃子”和“柠檬”的正确方向。智能合约的价值在于可靠地、低成本地执行基于稳定现金流的分配协议（例如，每月自动将租金收益按比例分配给代币持有者），而不是凭空创造价值。
RWA 代币化若想健康发展，就必须牢牢守住“现金流为王”的底线。唯有如此，RWA才能真正成为连接优质资产与全球资本的桥梁，而不是下一个制造“数字柠檬”和金融泡沫的工厂。
四、防止三类项目借RWA创新之名行“割韭菜”之实
RWA 代币化的巨大潜力和市场热度，不可避免地会吸引一些投机者甚至欺诈者，他们企图利用普通投资者对新技术的不熟悉和对高收益的渴望，打着“金融创新”的旗号进行包装，行圈钱“割韭菜”之实。我们要警惕下列三类项目：
一是没有现金流的初始创业项目或虚拟资产项目。对普通投资者来讲，这类项目是“数字柠檬”最典型的代表。它们最大的特点是完全缺乏或没有可验证的经营性现金流，所有价值是建立在对未来资产升值的预期和投机之上。
例如，一个刚刚成立、只有一个商业计划书的初创公司，其未来充满极大的不确定性。在传统风险投资（VC）领域，对此类项目的估值和投资需要高度专业的知识和尽职调查，且失败率极高。如果将这类项目的“未来收益权”或“虚拟股权”进行代币化，并向普通公众发售，就构成了极大的风险。普通投资者根本无法运用贴现现金流等科学估值模型对其进行评估，因为模型中的核心变量——未来的现金流完全是未知的。这使得投资变成了纯粹的赌博，极易被项目方利用夸大的宣传和市场操纵来拉高代币价格，然后在高位套现离场，留给投资者一地鸡毛。这与“互联网泡沫”时期，许多没有收入、只有概念的“.com”公司被炒上天价如出一辙。
还有些项目试图将纯粹的虚拟世界资产，如游戏道具、虚拟土地、数字艺术品等，包装成RWA 进行融资。虽然部分高价值的数字收藏品（如蓝筹NFT）具有一定的市场共识，但绝大多数虚拟资产并不产生持续的现金流。例如，一个元宇宙项目发行的“土地代币”，其价值完全依赖于该平台未来的用户增长和生态繁荣，将其与能够产生稳定租金的真实世界商业地产混为一谈，是极具误导性的。投资者购买的并非一项“资产”，而是一张高风险的“彩票”。
二是现金流不稳或行业趋向恶化的项目。这类项目虽然具备一定的现金流，但其收入情况极不稳定，或者所处行业整体环境正在恶化。其风险状况与A股市场中的ST股票类似，随时可能面临企业破产价值崩塌的风险。
例如，一个依赖于季节性旅游的小型酒店，现金流在旺季和淡季之间波动巨大；或是一个严重依赖单一客户订单的小型制造企业，一旦失去该客户，现金流将立即中断。将这类资产进行代币化，并以其过去最好的业绩时期的现金流作为宣传点，向投资者承诺稳定的回报，是极不审慎的。区块链的透明性或许可以展示历史数据，但无法预测未来的剧烈波动。对于追求稳定收益的投资者而言，这类资产的风险过高。
此外，处于衰退行业的项目也值得警醒。例如，一个位于偏远、人口持续流出地区的小型商业中心，或是一个从事夕阳产业（如电话亭、胶卷生产）的企业。尽管这些项目目前可能仍有微薄的现金流，但其长期趋势是明确向下的。项目方可能利用投资者对特定行业宏观趋势的不了解，通过粉饰短期财务数据来吸引资金，本质上是让新投资者为现有实控人解套。
三是底层资产权属不清或法律协议不完善的项目。这是RWA代币化中最隐蔽、也最致命的风险。代币化的前提是发行方对底层资产拥有合法、完整、无争议的所有权或处置权。如果资产本身存在抵押、查封、共同产权纠纷等问题，那么基于该资产发行的代币就存在巨大的法律风险。即使一个项目表面上拥有持续稳定的现金流，但如果其底层的法律结构存在瑕疵，投资者的权利就如同建在沙滩上的城堡，随时可能化为乌有。
一个典型的例子是部分境内企业在海外通过VIE架构发行的美元债，境外上市主体与境内实际运营实体之间并无股权关系，而是通过一系列复杂的协议进行控制。当境内实体出现债务违约时，海外的债券持有人会发现，他们很难直接对境内的核心资产进行追索和清算，因为他们持有的并非境内公司的直接债权或股权。
这种风险完全可能在RWA代币化中重演。如果一个RWA项目的法律设计不完善，代币仅仅代表了与发行方之间的一项“收益分享电子合同”，而没有一个能够真正实现破产隔离的SPV来真实持有底层资产，那么一旦发行方自身出现经营困难或破产，投资者将无法向底层资产主张权利，其投资可能血本无归。
五、RWA代币化发行的三条底线标准
为了确保RWA代币化能够健康、可持续地发展，并真正保护投资者利益，计划进行代币化发行的资产，必须满足一系列严格的标准。这些标准构成了合格RWA项目的“底线”，也是投资者进行尽职调查的核心清单。一个优质的、值得投资的RWA项目，至少需要同时具备以下三个核心特征：
第一，项目具有持续且可预期的现金流，足以覆盖投资成本。金融的本质是价值分配，而不是价值创造。合格的资产必须能够产生可预测、非投机性的持续现金流。代表资产包括：拥有长期租赁合同的商业地产（如写字楼、购物中心）；工业基础设施项目收费权，如高速公路、发电站、算力中心；农业土特产品的长期订单或应收账款等。相比之下，那些收入波动巨大、依赖于市场景气度或单一因素的资产，则不适合作为稳健型RWA的标的。
融资项目的预期现金流收益，在扣除所有运营、管理、税务等成本后，应足以覆盖投资者的资金成本，并提供与其所承担风险相匹配的风险溢价。例如，一个投资于国家基础设施的RWA项目，其风险较低，预期收益也相应较低。而一个投资于新兴市场中小企业贷款组合的RWA项目，风险较高，则应提供更高的预期回报。发行方还需要提供审慎、可信的财务预测和压力测试，证明其收益的合理性和稳健性。
第二，权属清晰透明，投资者收益权受严格法律保护。这是RWA代币化最根本的基石，重要性甚至高于现金流本身。如果投资者最终无法对资产主张合法权利，那么再稳定的现金流也毫无意义。发行方必须能够提供无可争议的法律文件，证明其对底层资产拥有完整、排他的所有权或处置权。这意味着底层资产不能存在任何未披露的抵押、质押、法律冻结、产权共有纠纷或其他权利负担。房地产需要有政府认可的产权登记证明，应收账款等债权需要有合法有效的债权合同和转让通知。
此外，智能合约和代币本身必须在现实世界的法律框架下被清晰地定义。代币持有者享有的究竟是股权、债权、还是某种收益权，必须在发行文件中明确规定，并确保这种权利在项目所在地的司法管辖区内是合法、可执行的。投资者购买的代币，必须能够直接或间接地映射到对SPV中资产的索取权。法律协议需要明确规定在发生违约、项目清算等情况时，资产处置的流程以及收益如何在代币持有者之间进行分配。
为了保护投资者免受发行方自身经营风险的影响，合格的RWA项目还应采用SPV或类似的法律实体结构。发行方通过“真实出售”的方式，将底层资产完全转移给一个独立于发行方的SPV。即使原发行方破产清算，其债权人也无权追索已经转移到SPV中的资产，实现资产的破产隔离。
第三，投资者可实时穿透了解底层资产真实价值，并拥有可操作的处置转让途径。这是RWA代币化区别于传统金融、发挥其技术优势的关键所在，也是降低信息不对称、保护投资者的重要手段。
实时透明的信息披露是区块链技术的优势。一个优质的RWA平台，应利用预言机（Oracles）等技术，将底层资产的关键运营数据（如房地产的出租率和租金收入、贷款的还款状态等）实时、可信地上传到区块链上，并向所有代币持有者开放查询。投资者不再需要等待发行方按季度或按年度发布的财报，而是可以随时“穿透”代币，审视底层资产的真实健康状况。除了运营数据，还应定期由独立的第三方评估机构对底层资产的公允价值进行评估，并将评估报告上链存证。这为二级市场的交易提供了重要的定价参考，防止了价格的无序波动和市场操纵。
投资者不仅要有买入的权利，也要有卖出的自由。RWA发行平台还应努力构建一个合规、透明的二级交易市场，让投资者可以方便地转让其持有的代币。在项目设计之初，就应明确规定项目的到期处置或清算机制。例如，当一笔贷款到期收回本息后，或一栋房产在预定年限后被出售，所得资金如何返还给代币持有者，整个流程需要在智能合约和法律文件中清晰透明界定。
综上所述，这三大标准——财务上的压舱石、法律上的安全垫、信息上的透明窗——共同构成了合格RWA项目的核心框架。任何一项的缺失，都可能使项目偏离其应有的轨道，给投资者带来不可预见的风险。
六、RWA发行机构应具有正确的金融价值观
一个好的RWA代币化发行机构，一定具有正确的金融价值观，不仅需要具有金融科技的基础，更需要对金融创新本质有深刻的理解，以及对金融风险坚实的管理能力。
RWA代币化并非凭空创造的“新物种”，而是资产证券化这数百年金融实践在数字时代的延续。无论是17世纪荷兰东印度公司的股票，还是20世纪70年代的抵押贷款支持证券（MBS），再到今天的RWA代币，其本质都是将未来现金流的索取权进行分割、标准化和流通，以提高资产流动性、分散风险。许多初涉RWA领域的机构，往往带有浓厚的技术背景，他们善于构建复杂的区块链架构和编写精巧的智能合约。然而，如果仅仅将RWA视为一个“技术活”，那就犯了本末倒置的错误。RWA的核心是“A”（Asset，资产）和其背后的金融逻辑，而“T”（Tokenization，代币化）只是实现形式和工具。
一个负责任的发行机构，必须敬畏金融风险，将风险管理视为其生命线。包括对智能合约进行严格的多轮独立审计，以防止代码漏洞被攻击；确保预言机的数据来源可靠、防篡改，建立安全的资产托管和私钥管理方案。对底层资产进行极其严格的尽职调查和筛选，建立科学的估值模型和现金流压力测试体系，设计合理的信用增级措施（如超额抵押、备用金等）以应对潜在的违约风险。完善法律协议，确保从SPV设立、资产转让到代币发行的每一个环节都完全符合相关司法管辖区的证券法、反洗钱和KYC等监管要求。
最终，区分一个优秀发行机构和一个平庸甚至劣质机构的，是其内在的金融价值观。劣质发行机构将投资者视为“交易对手”，其商业模式的核心是“流量变现”和“赚取交易费”。他们热衷于追逐市场热点，包装概念，尽可能多地、快地发行产品，而对底层资产的长期价值和投资者的最终回报漠不关心。优秀的发行机构将自己定位为投资者的“受托人”，深知自己肩负着保护投资者资产安全的信托责任。他们相信，金融的“灵魂”必须驾驭科技的“躯体”，金融创新的最终目的是服务实体经济和投资者，而不是自我循环的投机游戏。这会让他们在设计产品时，始终将焦点放在资产质量、法律结构和风险隔离等金融核心要素上，而不是仅仅炫耀技术的创新。
RWA代币化的未来，不取决于我们能将多少资产“上链”，而取决于我们能否坚守金融的常识与本质，即“资产价值源于持续可靠的现金流，投资信心源于信息的透明与法律的保障”。RWA代币化的真正目标不是扩大融资规模，而是通过技术和模式创新，帮助真实世界里真正好的企业项目获得精准、便捷的资金支持，从而提高全球劳动生产率，使得未来有更多的产品和服务供大众消费，扩大全社会的帕累托最优福利边界——这才是金融创新的初心与使命。
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